Navbar logo new
Markt Flits
Calendar16 Mar 2022
Thema: Macro

Alexis Bienvenu, Fund Manager La Financière de l'Echiquier

De komst van het Russische leger naar Oekraïne op 24 februari 2022 heeft de geesten, harten en markten geschokt. Wat er daarna gebeurt, blijft onvoorspelbaar, aangezien het conflict complexe wereldwijde repercussies heeft. Niemand weet hoe de presidenten van met name Rusland, Oekraïne, de Verenigde Staten en China zich de komende weken zullen gedragen.

Dus hoe moet je reageren als je een investeerder bent?

De gevolgen voor de markten

Wat is er echt gebeurd op de markten? Een Europese belegger, die nauw betrokken is bij de gebeurtenissen, kan de indruk hebben dat de crisis de markt heeft geschokt. Het is waar dat de grondstoffen, tarwe, gas, elektriciteit en metalen, de pan uit zijn gerezen en dat een vat olie de 130 dollar heeft benaderd, tegenover iets meer dan 70 dollar aan het begin van het jaar.

Het effect op aandelen wordt in feite gemeten. Op de avond van 14 maart had de Stoxx 600 Net Return – die de meerderheid van de Europese kapitalisaties vertegenwoordigt – sinds de ochtend van 24 februari slechts 3,6% verloren. In de VS is de S&P 500 (in dollars) in die periode slechts 1,2% gedaald! Aandelen uit opkomende landen verloren echter meer dan 12% (in dollar), vooral Russische aandelen, maar ook Chinese aandelen, die met andere moeilijkheden te kampen hebben. Weinig Europese beleggers zijn echter zwaar belegd in deze markten.

Op de obligatiemarkt was het rendement over dezelfde periode juist negatief: tussen -1 en -2% op Europese bedrijfsobligaties (afhankelijk van de rating). Staatsobligaties zijn met nauwelijks 1% gedaald, na een forse waardestijging in de eerste dagen van de crisis.

Het meest in het oog springende slachtoffer is de euro, die ongeveer 3% verliest ten opzichte van de dollar. Voor een gediversifieerde belegger is dit tamelijk goed nieuws, aangezien zijn dollaractiva met hetzelfde bedrag in waarde stijgen. En Europese aandelen profiteren doorgaans van een zwakke euro.

De aandelen-, krediet- en staatsobligatiemarkten zijn sinds het begin van het jaar duidelijk negatief, maar de meeste van deze verliezen zijn geleden vóór de Oekraïense crisis. De inflatie was al aanwezig. De centrale banken wezen op een aanstaande monetaire verstrakking. Hooggewaardeerde aandelen stonden al onder druk als gevolg van het monetaire beleid.

Samenvattend kan worden gesteld dat de Oekraïense crisis tot dusver geen grote gevolgen heeft gehad voor de meeste wereldmarkten. Centrale banken hebben veel meer gedaan.

Welke vooruitzichten?

De koers van de markten in de komende dagen zal waarschijnlijk worden bepaald door twee belangrijke factoren – hoewel andere op elk moment onverwacht naar voren kunnen komen: de ontwikkeling van het Oekraïnse conflict en de centrale banken.

Wat het eerste betreft, zou het aanmatigend zijn om met zekerheid een uitkomst te voorspellen. Hoewel het mogelijk is dat het Russische leger verder terrein wint, lijkt een totale en snelle Russische overwinning onrealistisch. Een patstelling die gepaard gaat met chronische instabiliteit is op wereldschaal weliswaar niet erg bedreigend, maar is dat naar onze mening wel.

Andere scenario’s, die in principe minder waarschijnlijk zijn, zijn mogelijk, zoals een snelle Russische overwinning of, integendeel, een terugtocht. In het eerste geval zou zijn superioriteit nieuwe Russische ambities kunnen aanwakkeren en nieuwe economische of zelfs militaire vergeldingsmaatregelen van het Westen kunnen uitlokken. In het tweede geval zouden de Russische operaties gewelddadiger kunnen worden, aangezien de regering alles in het werk zou moeten stellen om niet de indruk te wekken te verliezen. Alles zou dan afhangen van de houding van de andere reuzen van de planeet. Deze twee scenario’s lijken ons vandaag het minst waarschijnlijk op korte termijn, omdat zij voor alle betrokken partijen duur zouden uitvallen.

In het volgens ons waarschijnlijker geval van een soort patstelling zullen de belangrijkste marktfactoren opnieuw de macro-economische basisparameters zijn, met name inflatie en groei, en de reactie van de centrale banken op deze factoren.

Beide aspecten zullen gedeeltelijk afhangen van een belangrijke variabele: de duur van het conflict. Hoe langer het conflict duurt, hoe groter de kans dat de grondstoffen op een hoog niveau blijven, wat de inflatie zou ondersteunen en de groei mechanisch zou doen afnemen. Centrale banken zijn derhalve gedeeltelijk afhankelijk van de duur van het conflict. De ECB heeft de oorlog onlangs in haar prognoses verwerkt door haar inflatieverwachtingen te verhogen[1] en haar groeiverwachtingen te verlagen[2]. De Fed zal hetzelfde doen na haar vergadering op 16 maart. Geen twijfel dat ze hetzelfde zal doen.

Wegens deze hoge inflatie zijn beide centrale banken voornemens om, in een verschillend tempo, over te gaan tot een geleidelijke verkrapping van het monetaire beleid. Dit noopt tot voorzichtigheid met aandelen, vooral hooggewaardeerde, en tot totale voorzichtigheid met staatsobligaties, vooral Amerikaanse, die hun belangrijkste koper van de laatste jaren – de Fed – aan het verliezen zijn. Het onrustige geopolitieke klimaat en de daaruit voortvloeiende groeiachterstand zullen niet noodzakelijk verhinderen dat de rente stijgt.

In detail kan de situatie verschillen tussen de VS en Europa. Terwijl de Europese inflatie vooral te danken is aan grondstoffen en bepaalde industriële materialen, is de Amerikaanse inflatie ook te danken aan de sterke vraag en de huizenprijzen. De reactie op het eerste type inflatie vereist geen drastische verstrakking, omdat een centrale bank niets kan doen aan de prijs van grondstoffen. De reactie op het tweede type inflatie ligt daarentegen binnen het bereik van een centrale bank, die de inflatie kan beteugelen door de kredietvorming af te remmen. De Fed zou dit moeten doen. In dit geval zouden aandelen met een hogere waardering zwaarder kunnen worden getroffen dan aandelen met een lagere waardering, waarmee de trend die al enkele maanden aan de gang is, wordt voortgezet.

Wat de bedrijfsresultaten betreft, is reeds een onderscheid gemaakt tussen bedrijven en sectoren die een groot deel van hun omzet rechtstreeks in Rusland of Oekraïne genereren: banken of de Europese automobielsector hebben meer te lijden gehad dan de markt. Anderzijds is de stijging van de grondstoffenprijzen en de daaruit voortvloeiende kostenstijging nog steeds moeilijk te meten. In een aanhoudende inflatoire context is het noodzakelijk discriminerend te zijn en de aandacht te richten op ondernemingen die hun marges kunnen handhaven en aldus de inflatie kunnen doorrekenen in hun verkoopprijzen.

Voorzichtigheid is in ieder geval geboden, vooral omdat in sommige scenario’s rekening moet worden gehouden met een hernieuwde kracht van Covid in China. Volgens ons betekent dit niet dat wij helemaal van de markten moeten wegblijven, tenzij het conflict escaleert (wat onwaarschijnlijk is). In een gemiddeld scenario zal de inflatie de waarde van alle niet-risicovolle activa aantasten. Het is dus redelijk om op de middellange termijn op de aandelenmarkt te vertrouwen, ondanks de volatiliteit ervan. In het bijzonder aan actief beheer, met aandacht voor de waardering van effecten. Per slot van rekening hebben aandelen in elke crisis aan het langste eind getrokken. Alleen is het pad niet voorspelbaar.

[1] ECB verwacht dat inflatie in 2022 5,1% zal bedragen, tegen 3,7% afgelopen december
[2] De ECB heeft haar groeiprognose voor 2022 bijgesteld van 4,2% naar 3,7%