Thomas Planell, Beheerder-Analist bij DNCA

Zouden de beleggers kunnen hervallen in hetzelfde pessimisme van maart 2020 nu ze overal op zoek gaan naar signalen van een ommekeer in de cyclus?

Nochtans, in historisch opzicht deden de bedrijven het nooit beter. Verkeerden publieke en private ondernemingen ooit in betere vorm? Bestond er tien jaar geleden een multinational die in staat was om jaarlijks bijna 100 miljard winst te boeken zoals Apple en wellicht binnenkort ook Microsoft, Amazon en Alphabet? Deze giganten staan overigens niet alleen. In de Verenigde Staten staat de winstmarge op het hoogste niveau sinds de jaren 1950 (13 %). In Europa breekt het operationeel resultaat (14 % EBIT) eindelijk door het ondoordringbaar geachte glazen plafond van 2008! Dat biedt ruimte om de stijging van de productiekosten op te vangen, temeer daar bedrijven sinds de coronacrisis hebben geleerd hoe ze moeten omgaan met toeleveringsschokken en lockdowns. Zijn de bedrijven uiteindelijk veerkrachtiger dan ooit? Naast het beheer van de toeleveringen, moedigt de schaarste aan arbeidskrachten hen aan om te investeren in productiviteit. De verhoging van de ratio financieel kapitaal/menselijk kapitaal is zonder twijfel een fundamentele economische groeimotor op lange termijn! Het tekort aan kandidaten is overigens verre van slecht nieuws. Integendeel. Terwijl de opwaartse druk op de lonen beperkt blijft in het licht van de inflatie, kan deze spanning ervoor zorgen dat in geval van economische vertraging de werkloosheid niet fors zal aantrekken. In de Verenigde Staten was het aantal openstaande vacatures nooit zo hoog sinds halfweg de 20e eeuw. In de eurozone is de werkloosheid door de bodem van 2008 en 1993 gezakt. Het gevolg daarvan is dat, net als de bedrijven, de huishoudens over een mooi vermogen beschikken en weinig schulden torsen (de financiële hefboom van de Amerikaanse gezinnen was nooit zo behoudsgezind sinds de jaren 1980), versterkt door een vastgoedwaardering op het hoogste niveau in Europa en de VS.

Maar voor de belegger die naar de toekomst kijkt, lijkt dit alles te mooi om te blijven duren. Wat de consument betreft, begint het glas danig halfleeg te lijken. Sinds enkele weken wordt hij zich ervan bewust dat bepaalde elementaire verworvenheden toch niet zo evident zijn. De oorlog in Oekraïne doorprikt de illusie van duurzame vrede en veiligheid. De crisis maakt vooral in Europa de energetische en alimentaire afhankelijkheid plots erg tastbaar. De overvloed en toegankelijkheid van goederen en basishulpmiddelen, inherent aan de industriële revolutie, het antimonopolistische liberale kapitalisme en het succes van het westerse democratisch model tegenover de autoritaire regimes (Rusland, Venezuela, Noord-Korea …) zijn niet langer verzekerd en stellen ons vertrouwen op de proef.

De toegang tot overvloedige en goedkope financiering is niet meer gegarandeerd. Voor het eerst sinds 2018 trok de FED haar beleidsrente op. De rente op hypotheekleningen staat op het hoogste niveau sinds 2019.

In Europa wordt een ingreep verwacht tegen oktober en bankiers waarschuwen hun potentiële klanten nu al dat de rentevoeten zoals we die tot nu toe kenden wel eens verleden tijd kunnen worden. Nu al begint de groei van de geldhoeveelheid M1 te vertragen in Europa. Daartegenover maakt de beperkte indexering van de inkomens van de gezinnen tegenover de inflatie de pil van die inflatie nog bitterder. Vandaar de noodzaak voor de beleidsmakers in Frankrijk, waar het aandeel van overheidslonen bijzonder groot is, om werk te maken van een herwaardering in de aanloop naar de verkiezingen.

Voor de belegger is het moeilijk om positie in te nemen: de ondernemingen verkeren in blakende gezondheid. Accenture, een van de eerste blue chips die zijn resultaten voor de eerste drie maanden van 2022 publiceerde, overtrof alle verwachtingen en stelt zijn targets opwaarts bij. Toch kunnen we ons moeilijk inbeelden dat de bedrijven geen indirecte gevolgen van het conflict in Oekraïne zullen ondervinden.

De financiële directies vullen hun lopende publicaties van het vierde kwartaal aan met een waarschuwing.

De langverwachte spin-off van de staaldivisie van het Duitse conglomeraat Thyssen wordt on hold gezet wegens het conflict. Ocado heeft te lijden onder de voedings- en energie-inflatie in zijn joint-ventures voor onlineboodschappen. Inditex waarschuwt dat de sluiting van zijn 502 winkels in Rusland niet zonder gevolgen zal blijven voor zijn resultaten. Van frisdrankfabrikanten (Fever-Tree) tot luchtvaartmaatschappijen als Air France of Lufthansa die een minder sterk dan verwacht herstel van het luchtvaartverkeer voorspellen, tal van sectoren ondervinden de weerslag van de oorlog in Oekraïne en van de sancties tegen Rusland. De automobielsector ziet zijn logistieke keten andermaal zwaar verstoord. In Oekraïne bevinden zich 17 fabrieken van kabelbomen voor auto’s: 10 tot 15 % van de Europese autoproductie zou getroffen kunnen worden. Leoni, dat 7.000 personen tewerkstelde in het westen van Oekraïne, moet zijn vier onderdelenfabrieken sluiten. In totaal zou de wereldwijde autoproductie tussen 2022 en 2023 zo’n 5,5 miljoen voertuigen kunnen verliezen.

In deze context en in lijn met de eerste bijstellingen van de verwachte bbp-groei (tot een halvering in Europa), zou ook de winstgroei in Europa fors neerwaarts herzien kunnen worden. Van een verwachte +7 % tot +9 % zou die winstgroei volgens de meest voorzichtige pronostieken kunnen uitkomen rond de 3 %, wat de markt mechanisch duurder zou maken. Dat is het fameuze Molodovsky-effect, dat beschrijft hoe de waardering van aandelen (koers/winstratio) hoger wordt in crisisfases, wanneer tegenover dalende prijzen winstverwachtingen in vrije val staan. De komende weken zou de markt deze contra-intuïtieve dynamiek dus kunnen volgen, zoals dat twee jaar geleden het geval was op het hoogtepunt van de coronacrash.

Destijds zorgde overdreven pessimisme ervoor dat de markten de veerkracht en wendbaarheid van de bedrijven onderschatten. In de daaropvolgende kwartalen overtroffen de bedrijven de meest optimistische verwachtingen, wat voor de indexen volstond om vanaf maart 2020 een van de meest spectaculaire beursrally’s uit de geschiedenis neer te zetten. Het was ook in maart, maar dan in 2009, dat aandelen zich bevrijdden van de bear market van de grote financiële crisis van 2008. In de 21e eeuw was de maand maart al tweemaal het toneel voor een uitbodemende markt. En wordt niet beweerd dat al het goede in drieën komt?