Door Enguerrand Artaz, Fund Manager La Financière de l'Echiquier.

De bekendste waarderingsratio van de aandelenmarkten, de verhouding tussen de koers en de verwachte winst over het komende jaar (de koers-winstverhouding, K/W of P/E van Price/Earnings) schommelde voor de S&P 500 heel de maand mei tussen 16,5 en 17,5 – ongeveer het niveau van vóór corona en de mediaan over het afgelopen decennium. Ratio's van meer dan 22,5, zoals in het voorjaar van 2021, zijn nog slechts een verre herinnering. Wil dat zeggen dat aandelen opnieuw aantrekkelijk of in ieder geval 'correct' gewaardeerd zijn? Die gedachte is aanlokkelijk, maar lijkt al te optimistisch.

Om te beginnen moeten we eraan herinneren dat een verkrapping van het monetaire beleid steevast gepaard gaat met een forse daling van de waarderingsratio's. Die is al deels achter de rug, maar mogelijk nog niet helemaal voorbij. De waarderingen van vóór de crisis of over de afgelopen tien jaar, die op het eerste gezicht een goed vergelijkingspunt lijken te vormen, hebben namelijk vooral betrekking op periodes met een verruimend monetair beleid. De enige keer dat het beleid restrictiever was, in de periode 2017 – 2018, dook de K/W-verhouding van de S&P onder de 14. De spanningen op de markten, de vertragende economie en de druk vanuit het Witte Huis deden de Federal Reserve toen het geweer van schouder veranderen en een einde maken aan de verkrapping van het monetaire beleid.

In tegenstelling tot wat een deel van de beleggers lijkt te hopen, is de kans op een herhaling van dat scenario vandaag echter klein. Eind 2018 kwam de kerninflatie met moeite boven de 2% – vandaag bedraagt ze meer dan 6%. Eind 2018 maande Donald Trump de Fed onophoudelijk aan om te stoppen de financiële omstandigheden te verkrappen – vandaag moedigt Joe Biden de centrale bank aan om alles uit de kast te halen om de inflatie te beteugelen. Eind 2018 had de Fed de rente al met 2,25% verhoogd en was ze al enkele maanden haar balans aan het afbouwen – na de vergadering van 15 juni aanstaande zal ze nog maar aan 1,25% renteverhoging zitten en de afbouw van de balans is nog maar net begonnen. Bovendien heeft Jerome Powell, de voorzitter van de Fed, zelf verklaard dat de terugkeer naar een verruimend monetair beleid vanaf eind 2018 waarschijnlijk een foute keuze is geweest. Dat de Fed bij de minste economische tegenslag op de rem zal trappen, lijkt dan ook vooral wishful thinking. Zij voert een verbeten strijd tegen de inflatie en zal de steven pas wenden als er concrete tekenen zijn dat die bedaart, zelfs al komt het daardoor tot een stevige vertraging van de economische groei.

Van het monetaire beleid hoeven we voor de waarderingen betreft dus geen heil te verwachten. Het enige wat de aandelenkoersen nu nog hoger kan stuwen, is winstgroei. Dat is meteen ook het tweede knipperlicht voor de waarderingen. De huidige K/W-verhouding is gebaseerd op de verwachte winst in de komende twaalf maanden. Nog maar heel weinig bedrijven hebben hun winstvooruitzichten naar beneden bijgesteld, dus houden die nog lang geen rekening met het scenario van een sterke vertraging of zelfs recessie binnen enkele kwartalen waar beleggers zich de laatste tijd zorgen over maken. Zowel tijdens klassieke recessies, dus in deflatoire tijden, als tijdens de stagflatie van de jaren 1970 viel de K/W-verhouding echter altijd terug tot minder dan 10. Dat het zover komt is niet zeker, maar de kans is de afgelopen maanden wel toegenomen. Dat zet bijkomende druk op de waardering van de aandelenmarkten en dus op de koersen. Met het resultatenseizoen over het tweede kwartaal van 2022 in aantocht, dat wel eens teleurstellende marges aan het licht zou kunnen brengen, noopt de context dus tot voorzichtigheid. Waar de bodem voor de waarderingen op de aandelenmarkt precies ligt is moeilijk te zeggen, maar een stijging lijkt de komende kwartalen zo goed als ondenkbaar, terwijl het risico op een verdere daling aanwezig blijft. Nu de inflatie en het monetaire beleid grotendeels in de koersen verrekend zijn, moeten beleggers dan ook vooral oog hebben voor de bedrijfsresultaten ... en het kaf van het koren scheiden.