Thomas Planell, Beheerder - Analist bij DNCA
“De steden die Europa ons te bieden heeft, zijn te vol met de geruchten uit het verleden […] Dat is niet genoeg stilte”, schreef Camus, van wie geweten was dat hij hield van de rust in de woestijn van Algerije. En stilte, die is in de grote hoofdsteden ver te zoeken: de luchthavens kreunen onder de onaflatende stroom van buitenlandse toeristen die profiteren van de zwakke euro, terwijl de Europeanen genieten van de laatste zonnige dagen van dit eerste jaar zonder coronamaatregelen … Helaas zijn we het een beetje te vroeg vergeten, maar moest 2022 niet de viering worden van het langverwachte ‘back to normal’? Dat is waarschijnlijk de reden dat de stedelijke drukte geen houvast biedt voor degenen die in het dagelijks leven op zoek zijn naar tekenen van economische vertraging. Neen, de futloze recessie heeft nog niet de plaats ingenomen van de knallende heropening van de economieën waaraan maar geen einde lijkt te komen. Accenture, wereldleider in informaticadiensten en strategisch advies, rapporteerde als een van de eerste bedrijven over zijn activiteit van de voorbije maanden. Het orderboek groeide met 30 % en het bedrijf mikt voor volgend jaar op een activiteitsgroei van 8 tot 11 %.
En toch, met een inflatie van rond de 9 % aan beide zijden van de Atlantische Oceaan en renteverhogingen tussen de 50 en 75 basispunten bij elk conclaaf van de ECB, de BOE of de FED, wil de verstrakking van de financiële voorwaarden ons uit alle macht de kortste weg naar een recessie tonen.
De beleggers vragen zich niet zozeer af of de recessie er komt, dat lijkt vast te staan, maar wel hoe de economische krimp die ons te wachten staat er zal uitzien. Monetair in de Verenigde Staten? Energetisch en industrieel in Europa? Technisch of totaal? Zal de recessie meer wegen op de winsten of op de consumptie? Optimisten zien tegenwerkende krachten: de investeringscyclus (herlokalisatie, energie-efficiëntie, hernieuwbare energie) die zichtbaar is in de goed gevulde orderboekjes zal de activiteit van de industrie ondersteunen waarvan de terugval niet zo bruusk zal zijn als in 2020 of 2008. Maar de winsten zullen dalen: de nog moeilijk te kwantificeren energielast zal wegen op de marges. In tegenstelling tot elektriciteitsrekeningen hebben stijgende lonen echter de verdienste dat ze de economie binnensijpelen. Voor sommige economen (net als Henri Ford) mogen de lonen van werknemers overigens niet alleen beschouwd worden als exploitatiekosten, maar zijn ze ook een investering … Dat het historisch hoge aandeel van de winsten in het bbp krimpt ten gunste van de beloning van werknemers is geen slecht nieuws, integendeel: het ondersteunt de consumptie.
Voor aandeelhouders daarentegen wordt het parcours moeilijker in te schatten. Het verhogingstraject van de centrale banken is waarschijnlijk grotendeels voltooid. De finale rentevoeten worden verwacht op 4,6 % in de Verenigde Staten en op 2,5 % in Europa tegen halfweg 2023. Dat betekent dat er nog slechts een beperkte progressiemarge overblijft: de door de centrale banken gestuurde stijging van de kapitaalkosten is dus goed verrekend. Wat aandelenbeleggers wel te wachten staat, is een wellicht maandenlange stortvloed aan herzieningen van winst- en kasstroomverwachtingen. Na de angstpiek rond de inflatie volgt een pijnlijke, maar rationelere terugkeer naar de basis. De vraag is nu hoe groot de daling zal zijn die we mogen verwachten voor de winsten: 10 tot 30 %? Welke risicopremie voegen we voor aandelen toe aan hogere nominale rentevoeten in 2023? En vanaf wanneer zullen aandelen hun definitieve dieptepunt kunnen bereiken nu de rentepiek in zicht is? Met een beleidsrente in de buurt van 2,50 % halverwege het jaar vereist een normatieve risicopremie van 4,5 tot 6 % op de aandelenmarkt dat de activaklasse een solide winstrendement van 7 tot 8,5 % aflevert, op basis van geraamde winsten waarin uit voorzichtigheid een scenario van een aanzienlijke winstrecessie moet worden verrekend, wat voor de meest veeleisende beleggers het ‘ideale’ instapmoment voor de Stoxx Europe 600 tussen de 8 tot 15 % lager brengt. Vandaar dat hun aandacht de komende maanden zou kunnen verschuiven naar de obligatiemarkten die net een van de meest slopende bear markets uit hun geschiedenis achter de rug hebben. Aan de vooravond van een mogelijke recessie zouden staatsobligaties aantrekkelijke meerjarige rendementen kunnen opleveren op voorwaarde dat de inflatiepiek nadert. En op voorwaarde ook dat de centrale banken hun rentevoeten onder het niveau houden dat de zeer theoretische regel van Taylor lijkt te vereisen. De berekeningsformule die het niveau van de beleidsrente zou moeten bepalen op basis van de inflatie, de groei en de werkloosheid raamt ze vandaag op 6 tot 9 % (volgens de formules ELB, evenwichtig of Taylor & Okun) …
Als deze voorwaarden stand houden en we uitgaan van het scenario waarbij het monetaire beleid de economie begint te doordringen, wat 3 tot 5 moeilijke maanden belooft voor aandelen, maar de mogelijkheid inluidt van een hoogtepunt op de inflatie en de eerste tastbare tekenen van een koerswijziging door de FED ergens in 2023, dan zouden de soevereine rentevoeten eindelijk hun beschermende rol binnen de portefeuilles kunnen terugvinden.
Het grootste risico van dit scenario weerspiegelt het ressentiment van Camus dat door de straten van de Europese hoofdsteden dwaalt: “je voelt er de duizeling van eeuwen, revoluties en glorie. We herinneren ons dat het Westen zich met de kreten heeft gevormd, er waait een wind van revolutie, […] van overwonnen grootheden” … Dat risico is dat de degeneratie, de politieke instabiliteit en de maatschappelijke woede de overhand krijgen, aangewakkerd door de oncontroleerbare hardnekkigheid van Vladimir Poetin, wiens obsessie in Oekraïne het continent zou kunnen doen afglijden naar stagflatie. In dat geval is er behoudens de dollar weinig dat de Europese portefeuilles kan redden …
