Door Olivier van Haute, Head Of Global Balanced Funds, Fondsbeheerder bij DPAM

Het ziet ernaar uit dat we volgend jaar twee verschillende jaarhelften krijgen. In het begin van het jaar voorspellen we een milde recessie in Europa en een vertraging in de Amerikaanse economie. Ondertussen kijken we uit naar opportuniteiten op de markten van de vastrentende effecten en hebben we drie activaklassen aangeduid waarvan we denken dat het de moeite waard is om ze in het oog te houden: Amerikaans schatkistpapier, highyield op korte termijn en schuldpapier van opkomende markten. In de tweede helft van het jaar maken we ons op voor Europese aandelen en smallcaps in het bijzonder.

Wij hebben vier belangrijke activaklassen geïdentificeerd die ons volgend jaar wel eens positief zouden kunnen verrassen.

Amerikaans schatkistpapier

Naar onze mening is de risico-rendementverhouding voor Amerikaans schatkistpapier aantrekkelijk. Het enige aspect waarvoor wij op onze hoede moeten zijn, is de sterke Amerikaanse dollar. Deze activaklasse zou volgend jaar wel eens erg interessant kunnen worden. De markten verwachten dat de Amerikaanse beleidstarieven in Q2 2023 rond de 5% zouden kunnen pieken. Maar zelfs als de Amerikaanse rendementen op 10 jaar nog eens met 1% zouden stijgen, zal het nog meer dan een jaar duren om de geleden verliezen goed te maken, gezien het hoge actuele rendement op schatkistpapier.

Anderzijds is het zo dat als de tarieven stabiliseren op het huidige niveau of verder dalen, wij te maken kunnen krijgen met een interessante opportuniteit voor effectenbeleggingen met aantrekkelijke rendementen. Als de Federal Reserve laat weten dat zij bereid is om de renteverhogingen te stabiliseren voordat de ECB dat doet, dan zou de dollar hierdoor verder kunnen gaan depreciëren. ​ ​ Maar gezien de economische onzekerheid verwachten wij niet dat de dollar al te veel zal depreciëren in 2023.

Highyield op korte termijn

Ondanks het feit dat wij over het geheel genomen voorzichtiger zijn als het op highyield aankomt en de voorkeur geven aan investment grade-krediet, zijn we toch van mening dat het spectrum van kortlopende highyield aantrekkelijke opportuniteiten biedt (1-3 jaar). Veel bedrijven hebben in 2020 en 2021 tegen aantrekkelijke rentevoeten kunnen herfinancieren, wat maakt dat de 'maturity wall' – het aantal obligaties dat op vervaldag komt dat gefinancierd moet worden – een grote uitdaging vormt voor 2025 en 2026. Obligaties met een kortlopende highyield worden momenteel verhandeld tegen een slechtst mogelijk rendement (yield-to-worst) van 6,6%, wat een aantrekkelijk draagvlak biedt. De spreads bedragen 450 basispunten en dekken reeds een bovengemiddelde cyclus van wanbetalingen. Als de spreads zouden gaan krimpen, kan dit bovendien wat extra rendement opleveren.

Schuldpapier van opkomende markten

Schuldpapier van opkomende markten heeft dit jaar te maken gehad met recorduitstromen omdat beleggers vanwege hun bezorgdheden over de sterkte van de Amerikaanse dollar en het wanbetalingsrisico in landen als Sri Lanka, Rusland, Libanon, Wit-Rusland en Suriname, op zoek zijn gegaan naar veilige havens. Toch vormt dit een laatste opportuniteit voor beleggers in vastrentende effecten, want de schuld in opkomende markten biedt momenteel een aantrekkelijke carry die 5% meer bedraagt dan die van de Duitse staatsobligaties.

Een van de redenen hiervoor is dat veel centrale banken in opkomende markten sterkere fundamentals hanteren dan hun tegenhangers in de ontwikkelde markten, aangezien zij eerder in de cyclus hun monetaire beleid zijn beginnen aan te scherpen. Centrale banken in de opkomende markten hebben gemiddeld op een meer agressieve manier het beleid aangescherpt en veel van die markten hebben, nu de inflatieverwachtingen lager worden, hun aanscherpingscycli al bijna volledig achter de rug.

Naast deze aantrekkelijke carry biedt schuldpapier van opkomende markten ook een lage correlatie met de Europese rentes, tegen slechts 9,7%. Dit maakt dat ze een waardevolle aanvulling vormen op een goed gediversifieerde multi-asset-strategie. Het is evenwel belangrijk selectief te blijven in schuldpapier van opkomende markten, want sommige Oost-Europese en selectieve Latijns-Amerikaanse landen lijken bijzonder aantrekkelijk, maar voorzichtigheid is geboden in grensmarkten zoals Sri Lanka. Het grootste risico voor de vooruitzichten voor schuldpapier van opkomende markten is natuurlijk de Amerikaanse dollar en de valuta's van opkomende markten, maar de context zal in 2023 voor die laatste naar verwachting gunstig zijn.

Europese aandelen en smallcaps

Tot slot bieden Europese aandelen volgens ons ook nog een aantal opportuniteiten. Maar als we de aandelen bekijken in de context van een multi-assetstrategie, dan moeten wij op korte termijn voorzichtig blijven gezien de economische onzekerheid en de tanende risicobereidheid. De huidige winstverwachtingen zijn nog steeds te optimistisch en wat de positionering betreft, hebben wij nog geen ommekeer gezien. Op korte termijn moeten beleggers letten op veerkrachtige marges, dividenden en een sterke kasstroom, d.w.z. kwaliteit en defensieve keuzes.

Daarom hebben wij in termen van regionale allocatie een lichte voorkeur voor Amerikaanse aandelen op korte termijn. Dit ondanks hoge waarderingen in absolute en relatieve termen, omdat Amerikaanse bedrijven de hoogste marges en het laagste operationele hefboomeffect van alle regio's hebben. Daarnaast zijn de economische vooruitzichten voor de VS beter en zou de inflatiepiek achter ons moeten liggen, wat goed is voor rentegevoelige aandelen. Bovendien is de marktstructuur van Amerikaanse aandelen meer gericht op defensieve en groeibedrijven, die in een vertraging beter zouden moeten presteren dan de rest.

We denken dat de aandelenmarkten in de loop van volgend jaar hun laagste peil zouden kunnen bereiken doordat de onzekerheden inzake een recessie verdwijnen en de verstrakkingscyclus eindigt. Daarom maken wij ons voor de tweede helft van 2023 klaar voor de Europese aandelen vanwege hun lage waarderingen en meer cyclische aard. Deze activaklasse beslaat duidelijk een eerder breed spectrum. Als we moeten kiezen voor een onderdeel van Europese aandelen, dan zijn we in het bijzonder fan van de vooruitzichten van smallcap-aandelen.

Smallcaps hebben in 2022 aanzienlijk slechter gepresteerd dan large caps. Dat komt omdat smallcaps doorgaans meer cyclisch en meer landgebonden zijn dan large caps. Daardoor hebben ze de neiging om slechter te presteren als de groei vertraagt en de PMI's dalen. In Q1 2023 kunnen wij nog een verdere daling verwachten vermits de winstverwachtingen verder naar beneden worden herzien. Smallcaps zijn volgens ons met hun sterke ondermaatse prestaties reeds aan het anticiperen op een groot deel van deze groeivertraging. In de herstelfase presteren smallcaps doorgaans beter dan large caps. Keerpunten in toonaangevende indicatoren zoals de IFO-business expectations en de component 'nieuwe orders' van de PMI-enquête geven aan dat smallcaps doorgaans als eerste beginnen aan het herstel.

Wij verwachten dat de inflatie zal vertragen in 2023 en dat de onzekerheden op het vlak van recessie zullen vervagen tegen de tweede helft van het jaar; dit zou een positieve omgeving moeten scheppen voor de betere prestaties van smallcaps, gezien hun leidende kenmerken. Beleggers moeten zich op korte termijn echter toespitsen op de sterkte van balansen en kasstromen, en voorzichtig zijn met bedrijven die hoge personeelskosten of rentelasten hebben.